摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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